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美元加息对黄金的影响_加息逻辑难改,利率中枢抬升,曲线平坦化 (民生宏观市场跟踪)

2017-11-18 20:58

加息逻辑难改,利率中枢抬升,曲线平坦化(民生宏观市场跟踪

文/民生证券研究院院长管清友

执业证号:S0100514090002

民生证券研究院宏观组组长 朱振鑫

执业证号:S0100516020001

民生证券研究院宏观组栾稀

执业证号:S0100116090002

联系人:栾稀(微信luanxi)

事件:

2017年3月16日,央行全面上调公开市场操作逆回购利率,7天、14天、28天品种分辨上调10个基点至2.45%、2.6%和2.75%。MLF利率也随之上调10bp,6个月、1年上调至3.05%、3.20%。上调SLF利率20bp至3.30%,上调7天SLF利率10bp至3.45%, 上调1个月SLF利率10bp至3.8%。

一、基本面提供了加息条件,汇率和金融稳定是原因

传统的货币政策目标包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外均衡,在危机后各国将资产价格纳入货币政策操作目标后,又加了一条金融稳定。这五个目标对应的指标包括宏观基本面数据(包括生产和需求)、新增就业和失业率(真实数据可获得性差)、CPI和PPI、汇率和贸易顺差、资产价格和债务压力。央行的“随行就市”又为这一传统框架添了一点:银行间资金面的情况。

从货币政策目标看,经济和通胀暂稳为加息提供了条件,汇率和金融稳定是加息的原因。当前,这五个目标中,企业补库存才半年,经济谈不上过热,CPI降到了0.8%,PPI虽高,但央行短端政策利率加息传导至增长和通胀尚存疑问,因为经济和通胀水平不足以成为加息的理由。那在内外均衡和资产价格方面,2月份出现了贸易逆差,3月美联储加息,在岸人民币汇率总体保持稳定,资产价格股债在2月加息后走势平稳,但部分城市的房地产价格在年初大幅上升。从加息当天离岸人民币汇率的走势来看,汇率贬值预期难消,资本流出难以避免,基础货币出现缺口,实际就是流动性抽紧,国内已现泡沫的非贸易品价格面临较大的回调风险,同时也增加企业的内外债风险。与其坐等美联储加息甚至缩表的溢出效应发生,不如趁人民币暂稳、经济暂稳的时间,未雨绸缪提前去杠杆挤泡沫降低外部冲击的负面影响是必须做出的选择。

二、利率传导有逻辑难传导,曲线平坦化,倒逼去杠杆

短端货币市场利率向长端信贷利率传导有逻辑、难传导,曲线平坦化。从信贷配置成本、银行资产配置行为调整角度看,短端货币市场利率向长端利率传导、无风险利率向风险利率传导是有传导逻辑的,但是由于货币市场、债券市场、信贷市场三个市场之间存在一定的市场分割现象,货币市场、债券市场内部短端向长端的传导都不通畅(高评级存单利率出现倒挂、国债收益率曲线平坦化),更不用提定价权并不在央行手中的信贷市场,2月加息之后票据转帖利率出现了一定程度的下降,全国首套房平均贷款利率仅上升了0.01%,可见央行政策利率向信贷市场快速传导难度较大,存在一定阻碍和时滞。

公开市场操作量价不匹配,倒逼金融去杠杆引导资金脱虚向实。除了逆回购和MLF外,这两次加息也提高了利率走廊上限,但值得注意的是,两次提高SLF利率短端提高幅度均比长端高,利率上限的曲线央行已刻意平坦化。从公开市场操作的量价上看,除本次加息OMO量价齐升外,2月加息之后公开市场操作总体呈现短端量价双紧、中期量平价紧,这种短期和中期公开市场操作的量价不匹配也反映了央行的意图,抬升短端利率,尽量保持实体经济的中长端利率稳定,挤压收益成本差、抑制借短持长期限错配、倒逼银行调整资产负债结构、引导资金直接投向实体经济。

在这样的预期引导下,就会出现一个问题,长期资产利率与短期资金成本的差将收窄,银行自然会调整负债结构。从存单发行期限上看,2月加息以来同业存单除了放量之外,总体久期也略有拉长(见图5/6)。

三、加息背后逻辑难改,利率中枢抬升

加息背后的逻辑难改,利率抬升压力大,收益率曲线或平坦化。央行如果持续加息,对尚未稳固的实体经济会造成较大的压力,因此不会出现07-08、10-11年那样的强紧缩,这也是央行为何一再强调不是加息的原因。值得注意的是,在央行紧货币去杠杆的背景下,资源错配现象(国进民退、流动性分层)短期可能更加突出。如果人民币汇率仍出现较大贬值压力,不排除进一步加息的可能。即便未形成加息周期,在人民币贬值压力+内部资产泡沫持续+实体收益率下降的逻辑未改的背景下,货币宽松也再难现,整体利率抬升成必然,区别只是长短端抬升的幅度不同而已,考虑当前的增长和通胀水平,收益率曲线或平坦化。

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